基本结论
2019年9月4日，国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。2020年4月3日，国新办新闻发布会又再次提到“今年明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目”。
2016年4号文出台后，地方融资平台的土地储备职能正式被剥离，仅纳入名录管理的土地储备机构才能承担土地储备职能，由土储机构组织开展对储备土地必要的前期开发，由于土地前期开发包括土地一级开发，而很多城投企业的的业务范围包括土地一级开发，可以从事房屋拆迁安置补偿、土地前期开发、棚户区改造等业务，因此可以作为土储前期开发的施工主体。
经过一系列的发展与规范，目前土地储备业务资金来源主要有：一、财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收入中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用；二、财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金；三、经财政部门批准可用于土地储备的其他资金；四、上述资金产生的利息收入。
我们认为，专项债不得用于土储业务是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，促使基建投资增速回升，从而发挥对经济的有效拉动作用。
短期来看，对于采取“从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金统筹安排资金+专项债融资”或者完全通过专项债融资的土储业务，由财政事先划拨资金给项目公司或者待土地整理完成后统一结算，回款不与该地块的土地出让收入挂钩，不发行专项债对于该类土地储备业务的影响较大，但还需结合当地土地市场的景气程度来考量。在土地市场景气程度较高的情况下，财政可以结合当年及未来几年土地出让计划，统筹安排出资金，对土地储备业务的影响较小；在土地市场景气程度较低的情况下，财政无法统筹安排足够多的预算资金，那么短期内可能会减少土地储备业务。
长期来看，土地储备业务不得通过专项债融资产生的影响较为有限，更多的在于影响土地储备业务的节奏。这主要可以从三个层面来看：一方面，该政策可能是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，从而带动经济企稳回升，因此，该政策可能仅在中短期限制专项债用于土地储备业务，待经济下行压力有所缓释，专项债不得用于土地储备业务的限制或有所放松。另一方面，即使没有专项债融资，政府可以根据当地土地储备、土地出让的计划，延迟土地储备业务，放缓节奏，但从长期来看，土地储备的量并不会减少。此外，随着专项债的“泛化”，部分园区建设、铁路建设、基础设施建设专项债项目中也囊括了一些土地整理业务，因此，政府可以通过将土地储备业务与其他项目组合，发行其他性质的专项债来实施融资。
若财政安排预算，回款不与该地块土地出让收入挂钩，由于不得发行土储类专项债，仅靠预算内资金可能无法满足项目资金需求，因此土储业务数量或将减少，公司现金流可能会受到一定程度的影响。当然，预算内资金主要来自于国有土地收益基金和土地出让收入，这与当地土地市场的景气程度也密不可分。因此，对于过往发行土地储备专项债较多的省份，土地市场若出现较大的波动，或对区域内平台的现金流产生更大的影响，需进一步关注。
风险提示：1）土地市场景气程度不及预期，地方政府土地出让收入大幅下降；2）土储融资政策变化；3）前期债务涉及隐性债务；4）部分数据缺失。
2019年9月4日，国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目[1]”。2020年4月3日，国新办新闻发布会又再次提到“今年明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目[2]”。那么，专项债资金不得用于土地储备对该业务有何影响？对土储类城投又有何影响？
一、土地储备的前世今生
1. 何为土地储备？
土地储备是指县级（含）以上国土资源主管部门为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，组织前期开发、储存以备供应的行为[3]。土地储备由纳入国土资源主管部门（现为自然资源部）名录管理的土地储备机构负责实施。
储备土地的前期开发应按照该地块的规划，完成地块内的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、围挡等基础设施建设，并进行土地平整，满足必要的“通平”要求。土地储备的流程主要包括征购、储备和工地三大环节。
（1）征购
征购环节即土地储备机构取得土地的过程。根据《土地储备管理办法》，可纳入土地储备范围的土地主要有四种：新增城市用地的征用、依法回收的国有土地、收购的国有土地以及优先购买的国有土地，而后三种又可归总为存量城市土地的收购、置换、回收。
（2）储备
土地储备机构将收购集中起来的土地（生地或毛地）进行开发和再开发，通过拆迁、平整、归并整理和基础设施的配套建设，形成可供出让和出租的“熟地”，土地储备机构将已完成开发的“熟地”进行储备，等待出让，这一过程即储备环节，由土地储备机构为实施主体，通过授权委托、公开招标的方式选定实施企业。
（3）供地
供地环节即土地交易环节，土地储备机构根据社会发展、城市规划和供地计划，有计划地将储备土地出让和出租，从而获取收入。出让方式一般采用市场化程度较高的招标、拍卖和挂牌方式。
总体来说，土地储备就是把国有土地（毛地）或乡村集体土地（生地）进行统一的征用、拆迁、安置、补偿，并进行适当的基础建设，使土地达到“三通一平”、“五通一平”、“七通一平”的建设条件（熟地），在次基础上再进行有偿出让或转让。
2.土地储备机构规范的变迁
自1996年设立上海土地发展中心开始，我国的土地储备机构经历了从无到有再至逐步规范的过程，目前，全国已有2000多个土地储备机构，对土储储备机构的制度规范同样也在逐步的发展和完善。
1） 从无到有
2001年4月，国发〔2001〕15号文《关于加强国有土地资产管理的通知》规定，有条件的地方政府要对建设用地试行收购储备制度。2007年11月，国土资发〔2007〕277号文《土地储备管理办法》正式确立了土地储备机构作为土地储备工作具体实施主体的地位，并规定土地储备机构需经市、县、人民政府国土资源管理部门批准。
2） 逐步规范
2010年9月，国土资源部下发通知（国土资党发〔2010〕45号），明确要求2011年3月底前，土地储备机构必须与其下属和挂靠的从事土地开发业务的机构彻底脱钩，各地国土资源部门及所属企事业单位都不得直接从事土地一级市场开发，至此，我国的土地储备机构开始走向规范。2012年12月，国土资发〔2012〕162号文正式提出了要建立土地储备机构名录，加强土地储备机构管理。2016年2月，财综〔2016〕4号文进一步对土地储备机构进行规范，规定每个县级以上（含县级）法定行政区划原则上只能设置一个土地储备机构，各地区应将现有土地储备机构中从事政府融资、土建、基础设施建设、土地二级开发业务部分，从现有土地储备机构中剥离出去或转为企业。并要求土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。
2018年1月，《土地储备管理办法》修订稿（国土资发〔2017〕17号）正式颁布，有效期5年，原办法（国土资发〔2007〕277号）废止。修订稿明确，土地储备机构应为县级（含）以上人民政府批准成立、具有独立的法人资格、隶属于所在行政区划的国土资源主管部门、承担本行政辖区内土地储备工作的事业单位。且土储机构应组织开展对储备土地必要的前期开发，为政府供应土地提供必要保障，前期开发应按照该地块的规划，完成地块内的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、围挡等基础设施建设，并进行土地平整，满足必要的“通平”要求，具体工程要按照有关规定，选择工程勘察、设计、施工和监理等单位进行建设。
经过一系列的规范，地方融资平台的土地储备职能正式被剥离，仅纳入名录管理的土地储备机构才能承担土地储备职能，组织开展对储备土地必要的前期开发，而城投平台可以通过政府采购等方式参与土地一级开发。
3.土地储备业务如何进行融资？
根据对土地储备机构融资规范政策的梳理，土地储备业务融资大致可以分为四个阶段：
阶段一：初步确立金融机构可为土地储备机构融资
2001年国务院《关于加强国有土地资产管理的通知》（国发〔2001〕15号）规定市、县人民政府可划出部分土地收益用于收购土地，金融机构要依法提供信贷支持。该文明确了金融机构（包括银行和非银金融机构）可以为土地收储提供融资。
2004年银监会发布《商业银行房地产贷款风险管理指引》（银监发〔2004〕57号），对土地储备贷款进行了规范，规定商业银行对资本金没有到位或资本金严重不足、经营管理不规范的借款人不得发放土地储备贷款等风险管理措施，并且土地储备贷款的借款人仅限于负责土地一级开发的机构。
2007年国土资源部、财政部、人民银行发布的《土地储备管理办法》（国土资发〔2007〕277号）对土地储备机构申请贷款的性质、需要满足的要求、贷款的规模、资金管理做了较为详细的规定。文件仍规定商业银行及其他金融机构可为土地储备机构发放贷款，对贷款期限也未做硬性要求。
阶段二：调整和加强金融机构对土地储备机构融资管理
2008年8月，银监会办公厅发布《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2008〕265号），要求信托应充分认识土地储备贷款风险，审慎发放此类贷款，并明确规定贷款额度不得超过所收购土地评估值的70%，贷款期限最长不得超过2年。随后，银监会办公厅又在2010年2月发布《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号），规定信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款，实质上暂停了信托公司对土地储备机构提供融资。
2012年12月国土资源部、财政部、人民银行、银监会联合发布《关于加强土地储备与融资管理的通知》（国土资发〔2012〕162号），要求建立土地储备机构名录，并通过设立融资规模控制卡的举措进一步规范土地储备机构的商业银行贷款。并明确土地储备机构融资应纳入地方政府性债务统一管理，执行地方政府性债务管理的统一政策，对贷款期限也做出了最长不超过五年的规定。
同样是在2012年12月，财政部、发展改革委、人民银行、银监会发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预〔2012〕463号），规定不得授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资，不得将土地储备贷款用于城市建设以及其他与土地储备业务无关的项目，从地方政府融资的角度加强对土地储备机构的融资和资金管理。
阶段三：后43号文时代，进一步规范融资行为
2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），严格规范地方政府融资，要求地方政府进一步规范土地出让管理，坚决制止违法违规出让土地及融资行为。
在43号文的严格加强地方政府债务管理，规范地方政府融资的大背景下，2016年2月，国土资源部、财政部、人民银行、银监会再次联合发布《规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号），宣布自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。土地储备机构新增土地储备项目所需资金，应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。
2017年6月，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号），具备举债资质的地方政府可以发行土地储备专项债券，债券资金由土地储备机构专项用于土地储备。土地储备专项债券成为土地储备机构非预算内资金的唯一来源，土地储备融资的“前门”正式开启。
同时，为了堵住土地储备机构融资的“后门”，2017年5月，财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会、证监会六部委发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），要求“地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”；财政部发布《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87）号文，严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目。
2018年1月，《土地储备管理办法》修订稿（国土资规〔2017〕17号）进一步明确各地应合理制定年度土地储备计划，土地储备资金通过政府预算安排，实行专款专用。
2019年1月，自然资办发〔2019〕3号文又再次强调严禁以政府储备土地违规融资，严禁将储备土地作为资产注入国有企业，确保不形成新的地方隐性债务；同时要求妥善处理存量土地储备贷款，促进依法解押并合理供应。2019年6月21日，财政部发布《土地储备项目预算管理办法（试行）》（财预〔2019〕89号），更进一步规范土储业务融资，要求“土地储备项目从拟收储到供应涉及的收入、支出必须全部纳入财政预算”，并且“专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%”。
财综〔2016〕4号文、财预〔2017〕62号、财预〔2017〕50号、财预〔2017〕87号、国土资规〔2017〕17号、自然资办发〔2019〕3号文以及财预〔2019〕89号都是对43号文“修明渠、堵暗道”的延续和细化，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制，总体思路仍是出于规范地方政府债务。
阶段四：经济下行加大，专项债不得用于土储
随着经济下行压力不断加大，2019年全年平均基建投资增速仅为3.05%，受疫情影响，2020年2月、3月基建增速分别降至-26.86%、16.36%，为了进一步引导专项债撬动基建投资，2019年9月4日，国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。2020年4月3日，国务院新闻办新闻发布会又再次明确今年政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目，并且要优化资金投向，在重点用于交通基础设施、能源项目等七大领域的基础上，适当扩大专项债券使用范围；同时，增加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、城市供热供气等市政设施项目，特别是加快5g网络、数据中心等新基建领域。
经过一系列的发展与规范，目前土地储备业务资金来源主要有：一、财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收入中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用；二、财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金；三、经财政部门批准可用于土地储备的其他资金；四、上述资金产生的利息收入。
[1] 来源：04/content_5427292.htm
[2] 来源：42832/wz42834/document/1676734/1676734.htm
[3] 来源：content_5301876.htm
二、如何看待专项债不得用于土地储备业务？
2019年，新发行专项债21403.96亿元，其中，土地储备专项债发行规模为6765.28亿元，占比31.61%；棚改专项债发行规模为7172.12亿元，占比33.51%；投向收费公路、基础设施建设、民生事业、城乡发展等领域的专项债发行规模为7566.55亿元，占比34.88%。
从2019年新发行专项债的投向来看，有较大比例的专项债投向了土地储备领域，并不能带动有效基建投资增速回升。同时，2019年全年平均基建投资增速仅为3.05%，2020年受疫情影响，2月、3月基建投资增速降至-26.86%、16.36%。
随着经济下行压力不断加大，19年9月4日国常会和20年4月3日国新办新闻发布会都明确2020年政府专项债不用于土地收储，我们认为，这是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，促使基建投资增速回升，从而发挥对经济的有效拉动作用。
那么，发行土储专项债筹集资金的方式受限，土地储备业务会受到什么影响呢？
财综〔2016〕4号明确，土地储备机构应当于每年第三季度根据当地经济发展水平、上年度地方财力状况、近三年土地供应量、上年度地方政府债务限额、地方政府还款能力等因素，按照宗地编制下一年度土地储备资金收支项目预算，经主管部门审核后，报同级财政部门审定。即2016年4号文之后，土地储备业务都需要有财政预算。
那么，从短期来看，少了部分资金来源，土地储备业务或将受到一定影响，但影响程度需结合土储业务的资金结算模式来具体分析。2016年4号文之前，大部分土地储备业务都由项目公司先垫资，回款与该地块的土地出让情况挂钩，该种模式下，是否发行专项债进行融资影响或不是那么明显。
2016年4号文之后，土地储备业务采取“从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金统筹安排资金+专项债融资”或者完全通过专项债融资的模式，且由财政事先划拨资金给项目公司或者待土地整理完成后统一结算，回款不与该地块的土地出让收入挂钩。不发行专项债对该种结算模式的土地储备业务的影响较大，但还需结合当地土地市场的景气程度来考量。
在土地市场景气程度较高的情况下，财政可以结合当年及未来几年土地出让计划，统筹安排出资金，则对土地储备业务的影响较小；在土地市场景气程度较低的情况下，财政无法统筹安排足够多的预算资金，那么短期内可能会减少土地储备业务量。
以2019年第五批山西省政府土地储备专项债券—2019年第十七批山西省政府专项债券中的长治市潞城区土地储备项目为例，该项目预计总投资7578.61万元，其中项目资本金2578.61万元，占总投资34.02%，由财政投入解决，通过发行地方政府专项债券筹集5000万元，占总投资的65.98%。若不发行专项债进行筹资，那么只能通过财政投入资金，如果当地土地市场景气程度高的话，项目可以通过加大资本金投入来实施项目；如果当地土地市场景气程度较低，财政无法统筹安排足够的资金，不发行专项债无法弥补短期资金缺口，那么短期内该业务就无法实施。
从长期来看，土地储备业务不得通过专项债融资产生的影响较为有限，更多的在于影响土地储备业务的节奏。这主要可以从三个层面来看：一方面，该政策可能是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，从而带动经济企稳回升，因此，该政策可能仅在中短期限制专项债用于土地储备业务，待经济下行压力有所缓释，专项债不得用于土地储备业务的限制或有所放松。另一方面，即使没有专项债融资，政府可以根据当地土地储备、土地出让的计划，延迟土地储备业务，放缓节奏，但从长期来看，土地储备的量并不会减少。此外， 随着专项债的“泛化”，部分园区建设、铁路建设、基础设施建设专项债项目中也囊括了一些土地整理业务，因此，政府可以通过将土地储备业务与其他项目组合，发行其他性质的专项债来实施融资。
三、对土储类城投有何影响？
1.城投公司如何参与土地储备前期开发？
1.1 2017年以前城投公司参与土地储备前期开发的方式
《土地储备管理办法》修订稿明确土储机构应组织开展对储备土地必要的前期开发，为政府供应土地提供必要保障。需要明确的是，土地前期开发包括土地一级开发（对相关土地进行拆迁、安置、补偿，并进配套基础设施建设），也就是说土储中心可以委托或者公开招标的形式确定施工企业进行土地前期开发，使土地达到“三通一平”、“七通一平”的出让要求。
很多城投企业的的业务范围包括土地一级开发，可以从事房屋拆迁安置补偿、土地前期开发、棚户区改造、城镇化及园区ppp综合开发、城市更新改造等业务，因此可以作为土储前期开发的施工主体。
2017年以前，城投公司参与土地储备前期开发的方式主要有两种：
（1）政府直接赋予城投公司土地储备职能
地方政府直接将土地储备的职能赋予城投公司，用土地储备收益来平衡城市建设资金的缺口，此时城投公司可以直接利用储备土地融资进行前期开发。
如重庆市直接将土地储备职能赋予城投公司，重庆市土地储备主要由九大国有控股集团（包括渝富、地产、城投、高投、高发司、开投、建投、水务、水投）代表政府实施，并拥有土地前期开发的权利。
例如，地产集团主要负责对重庆市主城九区内的储备土地开展整治，公司从政府手中拿地进行基础设施建设，将“生地”变成“熟地”，并按当期土地整治工程的征地拆迁补偿安置费的8%，当期城市房屋拆迁安置补偿成本支出总额的4%，以及当期整治工程的前期工程费和整治工程费支出总额的8%计提管理费收入，公司整治完成后办理该区域内土地的土地使用权证，由公司承担土地储备职能。公司将整治后的土地在土地交易中心统一进行招拍挂出让，出让价款上缴重庆市财政局，市财政局将公司前期核定的整治成本、管理费收入和部分出让收益返还至公司。
不过，这种模式正在逐渐发生变化。财综〔2016〕4号文明确规定“每个县级以上（含县级）法定行政区划原则上只能设置一个土地储备机构，对于重复设置的土地储备机构，应当在压缩归并的基础上，按规定重新纳入土地储备名录管理”，并且“土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作”。因此，重庆市在将土地储备工作集中于重庆地产集团（2015年版《土地储备机构名录》），2016年进一步成立了重庆市土地储备整治中心（2016年版《土地储备机构名录》），逐步取代重庆地产集团的土地储备职能。
（2）政府委托城投公司进行前期开发
城投公司受政府委托，合作进行土地前期开发，具体有以下几种模式：
模式一：政府负责土地征用、拆迁、补偿工作，城投公司负责基础设施建设
这种模式下土地的征收、征用、拆迁等事宜由政府负责，城投公司负责道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设。根据土地的征收、征用、拆迁等费用承担主体不同，又可分为：
a.土地的征用、拆迁、补偿等费用由政府承担
根据中新苏州工业园区开发集团股份有限公司（以下简称“中新集团(行情601512,诊股)”）首次公开发行股票招股说明书披露，在苏通科技产业园土地开发项目中，中新苏通通过对基础设施项目委托代建，以成本加成模式开发获得收益；中新苏通拥有在合作区域内，优先选择1.48平方公里左右的地块范围，采用协议分成的方式进行土地一级开发的权利，由苏通科技产业园区管理委员会负责土地的征用、拆迁、安置、保障等工作，中新苏通负责地面道路、桥梁、景观绿化、市政管网等各种市政基础设施开发工作。
b.土地的征用、拆迁、补偿等费用由城投公司承担
在中新科技城项目中，管委会负责科技城项目内原集体及国有土地征用、征收和农民动迁、安置、补偿等，上述工作费用由中新集团按320元/平方米（综合成本）的标准支付，中新集团负责对中新科技城进行整体规划、基础设施建设、招商和综合开发。管委会或其指定的职能部门将合作项目内的国有建设用地出让所得价款扣除税费后的余额部分支付给中新集团。2008年1月起，合作项目内商业、住宅用地出让所得价款78%支付给中新集团，管委会所得22%及相关税费，以支付前期拆迁、安置和补偿的费用。工业用地出让所得价款扣除相关税费后的余额部分支付给中新集团。
模式二：政府负责土地征用，并承担相关费用，城投公司负责拆迁、补偿工作，以及基础设施建设并承担相关费用
这种模式下土地的征收、征用由政府负责并承担相关费用，城投公司负责拆迁、补偿、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设。
常熟市海虞镇一级土地开发项目中，中新集团控股子公司中新海虞作为合作区唯一的开发主体，项目开发模式主要包括常熟市海虞镇人民政府出资并负责合作区域内土地征地相关工作，并承担全部相关费用；由中新海虞负责农（居）民拆迁和补偿相关工作，并承担相关费用；合作区域按照“九通一平”的标准进行基础设施建设，包括供水、供电、燃气管网、污水干网、道路、桥梁、绿化等。项目开发采用协议分成模式。
模式三：政府负责土地征用，但由城投公司承担相关征地补偿费用，城投公司负责拆迁、补偿工作，以及基础设施建设并承担相关费用
在余杭区中心区域的临平街道（除经济开发区范围外）、及杭州市余杭区临平新城管委会管辖的南苑街道、东湖街道、星桥街道和乔司街道的土地一级开发项目中，杭州余杭城市建设集团有限公司负责筹集和垫付土地一级开发所需资金，待土地开发完成后交由区国土部门挂牌出让，出让金的34.2%由区政府统一安排使用，65.8%将由财政部门直接拨付给公司，用于土地出让前发生的征地和拆迁补偿支出、土地开发支出等。
1.2 2017年之后城投公司参与土地储备前期开发的方式
财预〔2017〕50号文明确规定“地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”；财预〔2017〕87号文严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目。这两个政策实际上都是对以前政策的重申与细化，都意在加快建立规范的地方政府举债融资机制。
那么2017年之后，城投公司可以通过哪些规范的方式来参与土地储备业务呢？
根据财综〔2016〕4号文，土地储备的资金使用以及工作推动可以根据收储进程，分为两个阶段：第一个阶段为征收、收购、优先购买或收回土地需要支付的土地价款或征地和拆迁补偿费用，即拆迁安置补偿服务。包括土地补偿费和安置补助费、地上附着物和青苗补偿费、拆迁补偿费，以及依法需要支付的与征收、收购、优先购买或收回土地有关的其他费用。第二阶段为征收、收购、优先购买或收回土地后进行必要的前期土地开发费用。储备土地的前期开发，仅限于与储备宗地相关的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设。在这两个阶段，土地储备机构与城投公司合作方式也不同。
财综〔2016〕4号文在推动土地收储政府采购工作方面，为城投公司参与土地储备业务指明了两个规范性的合作关系，分别对应第一和第二两个阶段。
（1）拆迁安置补偿服务：政府购买服务
根据财综〔2016〕4号文，“地方国土资源主管部门应当积极探索政府购买土地征收、收购、收回涉及的拆迁安置补偿服务”。虽然财预〔2017〕87号文明确规定禁止将储备土地前期开发作为政府购买服务项目，但是拆迁安置补偿服务作为“前期开发”之前的工作，地方政府仍然可以通过政府购买服务的方式，与城投公司进行合作。
（2）土地前期开发：政府采购工程或ppp模式
财预〔2017〕87号文明严禁将土地前期开发（基础设施建设）包装成政府购买服务的对象，目的在于制止地方政府用不规范的政府购买服务行为（超范围或者没有先预算）来融资。土地前期开发属于《政府采购法》三大分类（货物、工程、服务）中的工程，虽然禁止政府购买服务，但是可以作为政府工程，通过公开招标的方式与城投平台开展合作。此外，土地前期开发作为一种基础设施建设，也可以通过ppp模式由地方政府与社会资本进行合作。
2.专项债不得用于土地储备业务对土储类城投有何影响？
综合财综〔2016〕4号、2019年9月4日国务院常务会以及2020/4/3国务院新闻办新闻发布来看，目前土地储备业务资金仅能从国有土地收益基金、土地出让收入、存量贷款资金中统筹安排，必须纳入预算。
那么不能发行土储类专项债对城投有何影响呢？这需要根据城投与政府的结算模式来探讨。
模式一：城投垫资整理土地，回款与该地块土地出让收入挂钩
财综〔2016〕4号发布之前，城投公司与政府的结算模式主要为城投先垫资进行土地整理，待土地出让后再返还资金，影响回款速度的主要取决于当地土地市场的景气程度。这部分土地储备业务目前可能还有存续未完结的，但专项债不得用于土地储备业务对该部分存量土储业务影响甚微。
模式二：财政安排预算，回款不与该地块土地出让收入挂钩
财综〔2016〕4号发布后，城投平台与政府的结算模式有所改变。政府通过“财政资金+专项债来筹资”，预先拨付给城投公司进行土地整理或者待土地整理完成后再结算（年度预算之内），回款不与该地块土地出让收入挂钩。这种模式下，由于不得发行土储类专项债，仅靠预算内资金可能无法满足项目资金需求，因此土储业务数量或将减少，公司现金流可能会受到一定程度的影响。当然，预算内资金主要来自于国有土地收益基金和土地出让收入，这与当地土地市场的景气程度也密不可分。因此，对于过往发行土地储备专项债较多的省份，土地市场若出现较大的波动，或对区域内平台的现金流产生更大的影响，需进一步关注。
四、哪些城投涉及土储业务？
我们筛选出涉及土地储备业务的城投平台共857个，其存量城投债有4132只，共32397.39亿元，其中主体评级aa的存量债券余额为13672.57亿元，占比42.20%，aa+的存量债券余额为12676.70亿元，占比39.13%，整体来看主体评级集中在低评级。
专项债不得用于土地储备业务，会使当前预算体系下土储业务资金来源相对有所减少，因此，我们根据土地储备业务不同的结算模式举例分而述之。
财综〔2016〕4号发布之前，城投公司与政府的结算模式主要为城投先垫资进行土地整理（这一阶段土地储备业务存在融资），待土地出让后再返还资金。以南京江北新区产业投资集团有限公司为例，2016年4号文之前，公司按照高新区管委会的授权及委托，对委托地块进行“五通一平”等前期整理和开发，达到挂牌上市的标准和要求后，由南京高新技术产业开发区土地储备中心统一进行“招、拍、挂”，供给区内用地单位。土地出让收入扣除刚性计提后全额缴入南京高新区财政局，然后再由高新区管委会按照土地成交总价的70%-80%返还给公司作为政府土地改造项目收入。该种结算模式下的土地储备目前可能还沉淀在平台的资产负债表中，后续出让返还只要看区域供地计划以及市场景气度，专项债不得用于土储对此类业务下城投平台本身现金流影响甚微。
财综〔2016〕4号发布之后，政府通过“财政资金+专项债或者全部由发行专项债进行筹资，预先划拨给城投公司或者待土地整理完成后再结算，回款不与该地块土地出让收入挂钩。该模式下，若不得发行土储类专项债，则会减少当前预算体系下土储业务资金来源，土储业务数量或将减少，公司现金流可能会受到一定程度的影响。
例如，南京江北新区产业投资集团有限公司与江北新区管委会签署的业务协议，江北新区管委会对于土地出让金实行集中管理，并委托公司对土地进行整理，项目完工后，江北新区管委会向公司拨付相关土地开发整理成本及收益（成本的20%），形成土地整理板块的收入。
再如重庆地产集团，市土储中心通过市场化模式委托公司进行土地整治，公司仍按比例计提土地整治收入。资金来源方面，市土储中心每年向重庆市财政局上报政府购买预算，财政局向土储中心下达年度政府购买资金计划，并将所需资金列入预算，通过发行专项债等方式来筹集项目所需资金，公司不再对土地整治业务垫付资金，同时也不再获得市财政局返还的土地整治成本及部分出让收益。
五、风险提示
1）土地市场景气程度不及预期，地方政府土地出让收入大幅下降；2）土储融资政策变化；3）前期债务涉及隐性债务；4）部分数据缺失。